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1. “宽货币、紧信用”的组合状态重来

就货币和信用之间组合的相对关系而言，其间的松紧相对组合会在较长一段时间内保持稳定——信用和货币的组合状态实质反映了经济的阶段特征，以及所属经济场景下的信用创造活动。因此，货币和信用之间的组合状态，依其间的相对松紧关系而发生变化。笔者所言的松紧是指两者间互为基准的比较关系，即信用增速（信贷、社融的增长）超过货币增速时，笔者界定为“宽信用、紧货币”，反之则为“宽货币、紧信用”。一般而言，信用增长直接体现货币政策变化，而货币增长是金融和实体两部门共同作用下的结果，因而比信用增长更体现当期经济状况，因而在经济底部时期，“宽信用、紧货币”是一种常态。虽然2023年开局中国货币和信贷增长均超出市场预期回升，但广义货币回升的幅度显然要更大：2月份M2增速由1月就已偏高的12.6增速水平上再度上升到12.9，信贷余额增速则由1月的11.3回升到11.6，创13个月新高；更为主要的是，社会融资增速也开始呈现了止跌回升的态势。按照笔者对货币和信用间组合关系的界定，“宽货币、紧信用”的组合状态重来。

2. 货币和信用间组合状态变化的机理

2022年Q2时，中国货币增速M2回升并先后穿越社融和信贷增速，中国货币环境由“宽信用、紧货币”转变为“宽货币、紧信用”。社会融资是指一定时期内实体经济从金融体系获得的资金额，因此包含类型更多，对社会整体融资需求变化的反映更为全面。因此，就融资增长和需求变化间的相关性而言，社融增长相较于信贷增长，更体现整体经济需求变化，信贷增长的政策指向效应则更明显。货币和经济间机理的变化，导致了中国货币和信用间组合状态的变化。显然，按照中国基础货币构成变化，2014年后中国货币体系也由外生逐渐转向内生；随着2018年资管新规后中国资本市场规范化的发展，中国货币内生体系日趋成型。货币内生后，货币、信用（信贷和社融）变化和经济间的联系都得到增强，但货币显然更受政策指向性的影响；而信用则更多的与经济运行现状相关。货币政策结构化发展，也使得货币增长更易受宽松政策推动而领先增长，因而货币增长逐渐开始超越体现政策变化的信贷增长。一般而言，反映经济阶段特征的货币、信用的组合状态具有相对稳定性，政策变化对信用和货币组合状态的影响较小，未来无论货币宽松状态如何变化，更为基础的影响是经济内生性增长动力发展，以及经济回升的进程如何等。货币和信用间组合状态的变化，也意味着社会融资增长的表内化发展趋势，社会融资表内化显然利于提升货币乘数。从2023年年初的社会融资结构变化看，表内融资比重继续提高。随着社会融资的规范化发展，表外日益转表内，无论是委托贷款、信托贷款，还是未贴现银行承兑汇票，其占比均出现了下降趋势，信贷占比和资本市场直接融资比重则上升。融资规范化的发展和社会融资结构改善，意味着资金“脱虚向实”的发展，维持资产泡沫的财务性融资性周转下降，在金融环境上位经济高质量发展创造了条件。

3. 市场融资利率2023年上半年趋平稳

从2023年年初市场融资体系的变化看，波动中平稳特征不变。笔者2022年底时曾指出，2022年第四季度市场利率抬升不具有持续性，主要是受楼市融资政策放松下，资金“虹吸”效应下的临时扰动，在“降成本”的金融供给侧改革下，中国融资利率中长期下降趋势仍未改变。中国融资利率偏高的市场格局，主要是楼市融资持续高位的结果，正是楼市融资持续高位造成了中国在较长时期以来的中小企业融资贵问题。实体之所以融资难、融资贵，尤其是中小企业的融资问题，主要是因为存在着房地产融资的竞争，房地产项目融资对金融的吸引力较为强大。随着楼市政策环境的改变，以及央行直达实体工具的推出，中小企业融资利率偏高局面已得到较大缓解，流动性结构分布逐渐改善，中小企业的融资环境逐渐得到好转。从中小企业融资利率下降的实践效果看，虽然货币环境持续平稳，中小企业融资利率仍然延续了趋向下行局面。笔者一直秉持的观点是，中国融资利率偏高主要受楼市融资需求发展变化的影响。房地产融资新规出台后，社会融资需求趋于下降，实体经济中的融资利率就受益于这种结构变化，趋向下行。2022年第四季度楼市融资政策趋于放松后，实体经济的市场融资利率重又趋紧的态势，依此就不难理解。2023年后，前期楼市融资政策环境变化对市场融资的扰动基本过去，从温州民间借贷利率走势看，中小企业借贷市场利率短期走势，短期继续了趋势性抬升态势。不过，由于房地产融资需求的低迷和开发性融资不会膨胀，实体领域的市场融资利率不会延续抬升，预计将很快转入平稳运行阶段。

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